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记者丨吴斌
编辑丨包芳鸣
以13年来最大季度跌幅为注脚，黄金这轮持续数年的超级牛市正迎来最严峻的一次压力测试。
今年年初金价触及历史新高，在随后的大部分时间里，金价都“跌跌不休”。7月1日，现货黄金盘中跌破4000美元/盎司，最低下探至3959.84美元/盎司，截至发稿，报3968.18美元/盎司，日内跌近1%。
刚刚过去的6月，现货黄金累计下跌近12%，二季度下跌14%，为13年来最大季度跌幅。
随着市场对美国货币政策前景愈发谨慎，投行纷纷下调2026年黄金价格目标，但仍高于黄金当前交易价。高盛将黄金年底目标价从5400美元/盎司下调至4900美元/盎司。荷兰国际集团将黄金年终目标价从5000美元/盎司下调至4600美元/盎司。德银预计第三季度金价为4300美元/盎司，较此前的预期下调逾五分之一，预计第四季度金价为4800美元/盎司，较此前的预期下调17%。
2024年初至2026年初，黄金价格飙升150%，但从今年1月触及历史高点以来，现货金已累计下跌近30%。面对如此剧烈的回撤，一个根本性的问题无法回避：黄金牛市结束了吗？
金价缘何“跌跌不休”？
在金价下跌背后，一系列因素都在悄然起作用。
源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，金价1月29日触及5598.75美元/盎司的历史高点，随后5个月时间下跌了近29%，跌破4000美元/盎司整数关口。这不是某一个突发事件造成的，而是受诸多因素综合影响。
首先是美联储的加息预期。2025年全年，市场预期2026年美联储重启降息周期，这也是之前黄金走强的关键驱动因素。6月FOMC会议上，整体政策导向偏鹰，点阵图显示，18位官员中有9位预计年内至少加息一次，最新点阵图分布显示年底利率中值从3.4%上调到了3.8%，市场预期9月加息的概率也大幅上升。黄金本身是非生息资产，与利率存在比较明显的负相关性，若预期利率上升，则金价承压。前期获利盘止盈也拖累了金价。
近期美元走强是金价走低的重要因素。美元指数近期持续走强，创下近一年高位。黄金以美元计价，美元走强，会对金价产生压制。
随着美联储紧缩预期升温，美元走强，黄金价格持续疲软，现货黄金多次跌破4000美元/盎司。在东吴证券首席经济学家芦哲看来，5月以来，美元指数持续上行，并在6月24日一度触及101.8，创2025年5月以来新高。从成因来看，4月底至6月中旬，美元指数的上涨主要来自加息预期的升温和美欧实际利差的走阔，其背后是近期偏强的美国经济数据和6月FOMC会议的鹰派指引。
然而，最近一周，在美元指数快速上行的同时，美债收益率震荡走低，黄金跌破4000美元/盎司关口。芦哲分析称，这表明近期美元指数的走强不是来自利差，而是来自美元信用修复带来的美元风险溢价的回落。在美元信用修复的情绪下，长期美债的信用风险溢价因而收敛，带动10年期美债收益率下行；美元信用的修复直接利空黄金，而美元指数上行和黄金下跌对应大宗商品的分母端估值受挫。
如果后续美元回落，金价能否重拾涨势？吴起涤认为，美元回落确实可能为金价提供阶段性支撑，但金价能否重拾趋势性涨势，关键要看美元回落背后的驱动因素是什么。如果美元回落是因为美联储政策预期松动，那么金价反弹的确定性就比较高。如果后续美伊局势缓和、油价回落，通胀压力有所消退，加息预期的压力也能得到有效的缓解，黄金有可能会重拾涨势。
牛市结束了吗？
尽管今年上半年金价表现疲弱，短期内承压，但从中长期看，支撑黄金牛市的诸多因素仍在，黄金牛市或“未完待续”。
道明证券商品研究主管Bart Melek表示，随着通胀担忧持续存在，黄金价格尚未触底。他预计金价在当前的熊市调整中触底之前将跌破3900美元/盎司。不过，金价下跌将是一个战略性的买入机会，因为整体牛市远未结束，明年将突破5300美元/盎司。
短期看，芦哲预计7月公布的6月美国经济数据仍有韧性，加息预期料难以显著回调，美元指数料在101—102附近维持震荡偏强走势；中期看，进入8—9月，美国传统消费和就业的疲态可能重新显现，带动加息预期回落，美元可能阶段性走弱。
长期看，芦哲预计美元继续显著上行的空间有限，支撑美元信用修复的紧财政、国际局势缓和、贸易赤字改善等因素的持续性仍然存疑。展望2027年，美元走势仍取决于中期选举的结果、AI产业周期和美伊冲突平息后的非美经济表现，不确定性较高。
尽管一些机构下调了黄金目标价，但仍有不少机构看好金价长期表现。瑞银表示，三大因素将共同推动金价回升至每盎司5200美元左右。首先，在凯文·沃什主持其担任美联储主席后的首次会议后，投资者高估了美联储的鹰派立场。美联储的下一步行动更可能是降息而非加息，而当市场预期发生转变时，对黄金而言将是利好。美联储往往在经济需要提振时降息，而这往往也是投资者转向黄金等避险资产之时。
其次，随着美元的多头持仓处于“过度拥挤”状态，且美国财政赤字持续上升，美元或将走弱。瑞银全球股票主管Ulrike Hoffmann-Burchardi表示，从历史来看，美元走软一直是推动黄金上涨的强劲动力。
此外，全球央行预计会继续买入黄金。以5月为例，波兰央行和中国央行分别购买了18吨和10吨黄金。全球央行年度黄金需求预计会保持稳定，从而为金价提供支撑。
6月30日，国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）发布的一项针对公共投资者的调查显示，随着美元相关的政治风险不断上升，全球范围内，计划在未来十年内削减美元配置的央行数量，首次超过了计划增持的央行数量。
展望未来，吴起涤对记者表示，支撑黄金牛市的底层逻辑并没有根本性改变，这轮调整并不会影响黄金的整体走势。全球央行购金的趋势还在继续，这是最坚实的支撑，多国央行储备多元化的步伐还在进一步推进。地缘风险也不会完全消失，虽然美伊进行了谈判，但是协议在执行层面还很脆弱，地缘风险依然会在相当长的时间内存在。
而且，美元信用长期弱化的大趋势没有逆转。截至去年底，黄金在全球官方储备中的占比已经超过了美债，成为全球最大的储备资产。吴起涤提醒，美国财政赤字和债务规模持续膨胀，美元信用的隐忧一直都在。
超级牛市中的剧烈调整，或许是在为下一轮行情积蓄能量。黄金的牛市，或许正在等待翻开新的一页。
（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）
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